Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающего возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д. Это в конечном счете облегчает работу Оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Преимущества сравнительного подхода:

Если есть достаточная информация об аналогах, получаются точные результаты;

Подход отражает рынок, учитывая реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемого предприятия с аналогами, уже купленными недавно или акции которых свободно обращаются на финансовых рынках;

В цене предприятия отражаются результаты его производственно- хозяйственной деятельности.

Недостатки сравнительного подхода:

Базируется только на ретроспективной информации, практически не учитывает перспективы развития предприятия;

Сложно, а иногда невозможно собрать финансовую информацию об аналогах (из-за недостаточного развития фондового рынка многие акционерные общества не дают свои котировки на фондовый рынок, а закрытые акционерные общества, которых очень много, не раскрывают финансовую информацию);

Требуется вносить существенные корректировки из-за сильных различий предприятий между собой (различаются оборудование, ассортимент, стратегии развития, качество управления и т.д.).

Сравнительный подход реализуется посредством трех методов.

1. Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.

2. Метод сделок - для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях. Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Включает анализ мультипликаторов.

3. Метод отраслевых коэффициентов - предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками.

МЕТОД КОМПАНИИ-АНАЛОГА сравнительного подхода оценки бизнеса

Оценка бизнеса методом компании-аналога предполагает, что сходные предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями, такими как прибыль, денежный поток, уровень дивидендов, выручка от реализации, мощность производства, стоимость активов. Это соотношение называется мультипликатором. В процессе оценки обычно используют 4 группы мультипликаторов:

Цена / прибыль (Р/Е); цена/денежный поток.

Цена / дивиденды (Р/Д).

Цена/выручка от реализации (P/So);цена/физический объем производства.

Цена /стоимость активов (P/VA).

Заключение о цене предприятия в зависимости от конкретной ситуации может быть сделано на основе любого мультипликатора, либо любого их сочетания.

Мультипликатор цена/прибыль; цена/денежный поток.

Использование этого мультипликатора требует соблюдения следующих правил.

1. Доходная база может определяться различными способами, т.е. до и после учета статей как начисленные амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов, основной суммы залога. Главным требованием является четкое определение капитализируемого потока доходов и достижение полного соответствия между ним и выбранным мультипликатором компании-аналога.

2. Выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий. Фактор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки компаний, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Для компаний, в активах которой преобладает быстроустаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль.

3. Поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликатор компаний-аналогов должен рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к эффективной дате оценки.

4. Доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой. Важно, чтобы и глубина ретроспективы, и метод определения средней величины доходной базы по оцениваемому бизнесу и компании-аналогу совпадали.

5. Мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию. При определении цены акции необходимо учитывать изменение их количества в обращении в течение анализируемого периода.

6. Использование большого числа аналогичных компаний может дать разброс величины мультипликатора. Аналитик должен установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, либо уметь объяснять причину возникновения существенных отклонений с тем, чтобы учесть ее при определении окончательной цены.

Мультипликатор цена/дивиденды.

Этот метод основан на определении дивидендной отдачи свободно обращающихся на рынке акций по сопоставимым компаниям.

Например: дивидендная отдача акции компании-аналога, рассчитываемая как отношение рыночной цены акции к сумме дивидендных выплат составляет 12.5%, а оцениваемая фирма выплатила (или способная выплатить) дивиденды в сумме 400 000 руб. на акцию.

Стоимость акции оцениваемой компании, определяемая методом капитализации дивидендов, составит 400 000/0.125 = 3 200 000 руб.

Мультипликатор цена/выручка от реализации, цена/фактический объем производства.

Этот мультипликатор обычно используется в комплексе с другими методами, однако наиболее целесообразно его применять при оценке в сфере услуг. Метод капитализации выручки от реализации продукции и услуг является модифицированным вариантом капитализации прибыли, т.к. предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически одинаков. Однако оценщик должен обязательно проанализировать стабильность объемов выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой фигуры в бизнесе, выявит различия в структуре капитала сравниваемых компаний.

Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли.

Например : прибыль компании составляет 25% от ее продаж, а требуемый доход на инвестиции в данной отрасли составляет 31.4%. В этом случае покупатели будут готовы заплатить за фирму 0.25/0.314 или 80% годовой выручки от реализации продукции и услуг. Если за год фирма реализует продукцию на сумму 500 млн. руб., то цена компании составит 500х0.8 =400 млн. руб. Мультипликатор цена/физический объем целесообразно использовать для оценки бизнеса с узкой номенклатурой производства и услуг.

Мультипликатор цена/стоимость активов

Сравнительная оценка бизнеса, основана на стоимости активов, является наиболее сложной, трудоемкой и дорогостоящей. Этот подход целесообразнее применять при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа.

1 этап - определение стоимости чистых активов.

2 этап - определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов.

37Б. Отправной базой стоимости чистых активов является их балансовая стоимость.

Балансовая стоимость - наиболее доступная информация, однако, она не отражает адекватно ни стоимость чистых активов, ни стоимость самого бизнеса. Поэтому оценщик должен провести соответствующую корректировку. Обычно для корректировки балансовой стоимости недвижимости привлекается соответствующий специалист - оценщик. Стандартом корректировки балансовой стоимости производственных активов служит стоимость замещения с учетом износа, т.е. аналитик должен оценить текущую стоимость замены оборудования и срока полезной жизни.

На втором этапе аналитик должен определить соотношение между чистой стоимостью активов компании и стоимостью оцениваемых акций. Принцип "сумма всех частей не обязательно равна целому" требует определения от аналитика достаточно точной величины стоимости частных активов, приходящейся на продаваемые акции.

Для повышения объективности оценки аналитик может использовать метод избыточной прибыли и метод бездолговой оценки.

Метод избыточной прибыли заключается в корректировке цены компании на сумму капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы "гудвилла" и других нематериальных активов. Рассмотрим основные этапы оценки:

1. Определение стоимости чистых материальных активов.

2. Нормализация фактически полученной компанией прибыли.

3. Расчет прибыли, получаемой за счет использования материальных активов. Для этого среднеотраслевая ставка рентабельности материальных активов умножится на их стоимость.

4. Определение величины избыточной прибыли как разницы между нормализованной за счет материальных активов.

5. Капитализация избыточной прибыли.

6. Определение полной стоимости бизнеса, как суммы стоимости бизнеса как суммы стоимости чистых активов и надбавки, полученной методом капитализации избыточной прибыли.

Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых компаний. Если компания-аналог привлекает заемные средства на долгосрочной основе, то оцениваемая компания может использовать только собственный капитал (или наоборот). Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что компания-аналог, также как и оцениваемая, не использует долгосрочных займов. Исходя из этого предположения, производятся следующие расчеты.

1. Определяется условная база для мультипликатора компании-аналога. Прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых компанией процентов, скорректированную на ставку налогообложения.

2. Оцениваемая рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга.

3. Рассчитывается мультипликатор «Рыночная цена инвестированного капитала / Прибыль (денежный поток)» на бездолговой основе.

4. Определяется рыночная стоимость оцениваемой компании.

5. Если оцениваемая компания имеет долгосрочную задолженность, то для определения окончательной цены из полученного в п.4 итога необходимо вычесть рыночную сумму залога.

Поскольку достаточно сходные компании практически отсутствуют, для повышения достоверности оценки необходимо учитывать целый ряд факторов.

Если компании не совпадают по видам деятельности и некоторые из них непривлекательны для покупателя, к цене применяется портфельная скидка. Если компания владеет непроизводственными основными фондами, то их надо оценивать раздельно от основных фондов производственного назначения с учетом компенсирующих факторов (налог на имущество, риск изменения рыночной цены в будущем и т.п.), а затем определять итоговую, суммарную цену. Необходимо учитывать достаточность собственного оборотного капитала, а также потребность в капитальных вложениях для поддержания бизнеса на данном уровне. Если финансовый анализ выявляет недостаточность собственных оборотных средств либо необходимость в затратах капитального характера - эту сумму следует вычесть из первоначальной стоимости компании, оценщик должен учитывать фактор ликвидности, т.е. отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закрытого типа, требует соответствующей скидки

Заключительным этапом оценки бизнеса сравнительным методом является сведение воедино полученных результатов. Естественно, что использование перечисленных выше мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику различные варианты стоимости компании. Выбор окончательного результата основан на использовании аналитиком субъективных, но достаточно надежных суждений для придания процентного веса каждому подходу. Обычно, если активы компании незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на метод капитализации прибыли. Если же прибыль практически отсутствует, то более субъективной будет оценка, основанная на мультипликаторе «цена/стоимость активов».

Основным недостатком данного метода является отсутствие четкой математической модели, позволяющей объективно взвешивать каждый из применяемых мультипликаторов. Удельный вес используемых методов определяется аналитиком самостоятельно. Однако наглядность и доступность окончательного подсчета позволяет в спорных ситуациях произвести необходимый перерасчет.

МЕТОД СДЕЛОК сравнительного подхода оценки бизнеса

Метод сделок является разновидностью сравнительного подхода оценки бизнеса. Сравнительной базой в данном случае являются информации о слияниях и поглощениях компаний. Этот метод применяется аналитиками при оценке контрольных пакетов акций либо небольших фирм. Основные отличия метода сделок от метода рынка капитала заключаются в следующем:

Метод рынка капитала базируется на данных о текущих ценах на акции компаний-аналогов, метод сделок использует информацию о ранее совершенных продажах контрольных пакетов, слияниях, поглощениях.

Метод рынка капитала используется при оценке миноритарного пакета акций, метод сделок дает возможность оценить компанию в целом, либо контрольный пакет.

Последовательность и содержание основных этапов оценки бизнеса практически совпадает с методом рынка капитала. Оценщик использует аналогичные критерии при выборе сопоставимых компаний. Финансовый анализ и сопоставление дает информацию о степени риска для дальнего бизнеса, что позволяет определить оптимальную величину оценочного мультипликатора. Финансовый анализ предполагает изучение структуры капитала, уровня ликвидности операционных коэффициентов, сопоставление балансовых отчетов, отчетов о прибылях и убытках, прогнозирование риска. Следующий этап - вычисление оценочных мультипликаторов - из-за сложности получения информации по аналогичным сделкам обычно ограничивается коэффициентами цена/прибыль и цена/балансовая стоимость активов. Поправки должны учитывать неоперационные активы, избыточные активы, избыток или недостаток собственных оборотных средств, страховой риск, ликвидность.

Существенное сходство между этими двумя методами позволяет использовать метод сделки для оценки миноритарного пакета акций и наоборот методом рынка капитала можно оценить компанию в целом. Это возможно, если в первом случае сделать скидку на неконтрольный характер оцениваемого пакета. Во втором случае стоимость компании должна быть увеличена на сумму премии за контроль. Таким образом, в обоих случаях оценщик должен учесть дополнительную стоимость, создаваемую контролем.

Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

Сравнительный подход основывается на прошлой и текущей информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы - информацию о будущих доходах. Достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает реальную ситуацию на рынке. Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод не рассматривает перспективы развития предприятия. Во-вторых, использование сравнительного подхода возможно только при наличии доступной разносторонней финансовой информации, как по оцениваемому предприятию, так и по большому числу предприятий, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов является сложным процессом. Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного рынка, поскольку этот подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках - это первое условие. Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим условием является наличие служб, накапливающих и обрабатывающих соответствующую финансовую информацию. В сложившихся в России условиях сложно пока говорить о широком рынке ценных бумаг, удостоверяющих долю в собственности компании. Реально известны котировки акций небольшого количества крупных предприятий-монополистов. Кроме того, информация по большинству сделок купли-продажи акций значительно искажена, сделки часто происходят в нерыночных условиях, например, обусловлены нетипичными обстоятельствами, когда ликвидность акций большинства российских предприятий недостаточна. В силу сказанного корректное применение сравнительного (рыночного) подхода сегодня в российской оценочной практике чаще всего ограничено.

На этапе становления в России рынка продаж готового бизнеса сравнительный метод оценки компаний, как правило, не применялся, поскольку сложно было найти информацию о продажах предприятий-аналогов. Однако накопленный за последние годы опыт позволяет аккумулировать необходимые данные по продажам компаний и выработать подходы к оценке стоимости, которые с успехом могут быть использованы как профессиональными оценщиками, так и финансовыми директорами предприятий.

Подходы к оценке готового бизнеса

Сравнительный подход к оценке стоимости готового бизнеса - это совокупность методов, основанных на сравнении оцениваемой компании с предприятиями-аналогами, о финансовых условиях продажи которых имеется информация.

• Личный опыт

  Ольга Каненкова, главный бухгалтер ОАО «Авто-фрамос»/RENAULT (Москва)

  Необходимость оценки стоимости нашей компании возникла, когда нужно было проводить дополнительную эмиссию акций. Проблема, с которой нам довелось столкнуться, - отсутствие предприятий-аналогов, без которых достаточно сложно достоверно оценить рыночную стоимость компании.

Результаты оценки стоимости компании могут значительно различаться в зависимости от того, каким образом планируется использовать оцениваемую компанию в дальнейшем. Очевидно, что стоимость небольшой компании по производству кондитерских изделий, в здании которой новый владелец планирует построить типографию, будет отличаться от стоимости этой же компании, если на ее базе будет создано современное кондитерское производство.

В ходе оценки действующих и приносящих доход компаний могут определяться следующие виды стоимости:

• инвестиционная стоимость бизнеса - определяется исходя из доходности бизнеса для конкретного инвестора при заданных инвестиционных целях;
• стоимость действующего бизнеса при существующем использовании - рассчитывается на основании данных о доходности, демонстрируемой предприятием к моменту продажи;
• рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой компания может быть продана на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величину цены сделки не влияют какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Достоверный результат оценки рыночной стоимости предприятия можно получить в результате использования сравнительного подхода к оценке готового бизнеса.

• Личный опыт

  Ольга Макаровская, специалист по оценке компании «Марка Аудит» (Москва)

  Сравнительный подход наиболее реально отражает ту цену, которая может возникнуть на рынке в процессе купли-продажи, поскольку при расчете используются сложившиеся на рынке цены на похожие предприятия. Серьезным недостатком такого подхода является то, что расчеты основываются на прошлых финансовых результатах деятельности компаний-аналогов и не учитывают перспективы развития предприятия.

  Борис Мошкович, генеральный директор компании «АБМ Партнер» (Москва)

  Предприятия могут самостоятельно применять сравнительный подход только для получения примерной информации о стоимости компании. Данные можно получить как из интернета, так и из печатных изданий, например информационного бюллетеня «Реформа», содержащего официальную информацию о продажах на аукционах и конкурсах, о торговле акциями крупнейших российских предприятий. Использование сравнительного подхода особенно эффективно при наличии активного рынка продаж сопоставимых компаний. Более серьезная оценка для проведения каких-либо операций с акциями должна проводиться независимыми профессиональными оценщиками.

Методы оценки в рамках сравнительного подхода

В рамках сравнительного подхода большинство специалистов в области оценки выделяют три основных метода: метод компании-аналога, метод продаж и метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога

При использовании метода компании-аналога оценка стоимости готового бизнеса проводится на основании информации о стоимости предприятий-аналогов, акции которых котируются на рынке. Прежде чем приступить к подбору компаний-аналогов, необходимо проанализировать специфику работы и рынок, занимаемый оцениваемой компанией.

Предприятия-аналоги должны относиться к той же отрасли, что и оцениваемая компания, а также быть сходны по следующим основным финансовым и производственным характеристикам:

• размер компании (выручка, численность, стоимость активов и т. д.);
• ассортимент;
• товарная и территориальная диверсификация;
• технологическая и техническая оснащенность;
• риски, связанные с работой;
• сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т. д.).

По словам Ольги Макаровской, компании-аналоги, отобранные для проведения оценки стоимости компании сравнительным методом, должны не только осуществлять один вид деятельности с оцениваемой компанией, но и должны были быть проданы не так давно по отношению к сроку продажи компании. При этом компании-аналоги не должны быть вовлечены в процесс поглощения, поскольку это искажает их реальную цену.

Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по каким-либо из перечисленных критериев существуют расхождения, необходимо использовать соответствующие мультипликаторы (коэффициенты, характеризующие соотношения результирующего показателя к одной из его составляющих).

Широко распространены следующие виды мультипликаторов:

• стоимость компании/прибыль;
• стоимость компании/денежный поток;
• стоимость компании/рыночная стоимость материальных активов.

В зависимости от того, какая информация о предприятиях-аналогах доступна, могут быть использованы и другие мультипликаторы.

При расчете стоимости компании рекомендуется пользоваться несколькими мультипликаторами, заранее рассчитав для каждого степень достоверности (весомость). Достоверность того или иного мультипликатора определяется экспертным методом. При использовании нескольких мультипликаторов формула расчета стоимости компании будет выглядеть следующим образом:

Стоимость компании = (К i × M i × B i),

где n - количество показателей деятельности, используемых при оценке стоимости компании;
K i - показатель деятельности оцениваемого предприятия;
M i - мультипликатор по i-му показателю;
B i - вес i-го мультипликатора.

Практическое применение этой формулы будет рассмотрено ниже.

Метод продаж

В качестве первичной информации для расчета стоимости готового бизнеса по методу продаж также используются данные о цене приобретения пакетов акций компаний-аналогов. Главное отличие этого метода от предыдущего в том, что при его применении допустимо использование информации о ценах на акции аналогичных предприятий в любых сделках. Метод же компаний-аналогов подразумевает использование данных о сделках с контрольными пакетами акций аналогичных компаний.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод основан на использовании отраслевых мультипликаторов, рассчитанных в ходе исследований статистики продаж предприятий отрасли, проводимых специализированными агентствами 2 . Необходимо, чтобы исследование было проведено не менее чем для половины всех предприятий отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым.

Применение методики к оценке стоимости малых и средних предприятий

В России информация о стоимости проданных компаний, особенно малых и средних предприятий, находящихся в собственности у частных инвесторов, как правило, является закрытой. Из интернета и других средств массовой информации можно получить данные о стоимости тех компаний, о продаже которых заявили собственники. Как показывает практика, владельцы бизнеса склонны переоценивать свои компании и цена предложений нередко завышается в два-три раза. Однако бывают ситуации, когда бизнес оказывается недооцененным. Причинами серьезных расхождений в оценках могут быть отсутствие информации о состоянии рынка, необходимость в кратчайшие сроки продать бизнес и т. д. Исследование, проведенное авторами статьи, позволяет оценить стоимость компании сравнительным методом в кратчайшие сроки.

Основная цель исследования - рассчитать значения мультипликаторов, которые могут быть использованы при определении стоимости компаний. В ходе исследования были проанализированы показатели деятельности 170 проданных средних и малых компаний, работающих на арендованных площадях (большинство компаний, относящихся к малому и среднему бизнесу, не имеют собственных производственных площадей).

Для исследования отбирались предприятия, которые можно назвать типичными. В анализируемый массив не вошли компании, обладающие уникальными материальными и нематериальными активами, значительно увеличивающими стоимость бизнеса. Также не рассматривались так называемые «срочные продажи», цена которых была занижена.

Полученный перечень компаний был поделен на три большие группы в зависимости от срока договора аренды: до 12 месяцев, от 12 до 36 месяцев, свыше 36 месяцев. Такое деление обусловлено тем, что стоимость компании значительно различается в зависимости от периода действия заключенного договора аренды.

В выделенных группах был проведен расчет коэффициентов корреляции для определения зависимости между стоимостью компании и основными ценообразующими факторами, такими как стоимость активов компании, выручка, денежный поток и т. д.

• Справка

  Коэффициент корреляции - показатель, характеризующий степень зависимости двух величин. Это безразмерная величина, значение которой лежит между –1 и +1. Если при возрастании одной величины наблюдается рост другой, то говорят о положительной корреляции, если происходит обратное, то коэффициент корреляции отрицателен. Чем сильнее зависимость между исследуемыми величинами, тем ближе значение коэффициента корреляции к 1 (–1). Если взаимосвязь между показателями отсутствует, то коэффициент корреляции будет равен нулю.

Наибольшее значение коэффициента корреляции (от 0,94 до 0,98) было получено для зависимости стоимости бизнеса от чистой прибыли компании. Также сильная корреляция существует для зависимости цены компании от размера материальных активов (0,83–0,99) и размера выручки (0,69–0,76). Были выделены соответствующие мультипликаторы:

• цена/чистая прибыль;
• цена/рыночная стоимость материальных активов;
• цена/выручка.

Для каждой из групп были рассчитаны значения мультипликаторов и их весомость.

Результаты исследования в зависимости от срока аренды площадей

Договор аренды, заключенный сроком до 12 месяцев. Это один из наиболее распространенных сроков аренды в практике российского малого и среднего бизнеса. Объясняется это тем, что в соответствии с российским законодательством аренда свыше одного года подлежит государственной регистрации, поэтому длительный срок договора аренды создает предприятиям дополнительные проблемы. Иногда сами арендодатели не склонны сдавать площади на длительный срок, потому что хотят иметь так называемую «свободу маневра». Однако преимущества годового договора аренды исчезают, если необходимо продать бизнес, так как инвесторы предъявляют повышенные требования к окупаемости таких компаний. Поэтому стоимость компании с договором аренды до года значительно меньше, чем стоимость аналогичной компании с договором аренды на срок от года до трех.

Договор аренды на срок от года до трех. По сравнению с компаниями, располагающими краткосрочными договорами аренды, предприятия с договорами аренды сроком от года до трех более привлекательны для потенциальных покупателей. Несмотря на то что компании, занимающие помещения на основе краткосрочных соглашений, нередко демонстрируют хорошую динамику основных показателей, по всем пунктам опережая фирмы, предпочитающие долгосрочные отношения с арендодателем, последние могут быть проданы гораздо быстрее и за большую стоимость. Собственникам, которые точно решили продавать бизнес, можно порекомендовать перед началом поиска покупателя заключить долгосрочный договор аренды. При этом затраты на регистрацию многократно окупятся при продаже бизнеса.

Рассчитанные в ходе исследования значения мультипликаторов для первых двух групп, а также их весомость приведены в табл. 1.

Таблица 1. Мультипликаторы для оценки компаний. работающих на арендованных площадях

Договор аренды на срок свыше трех лет. По опыту продаж на российском рынке можно сказать, что удельный вес предприятий, имеющих договоры со сроком аренды свыше трех лет, в общей массе проданных компаний не превышает 12%.

Список проданных компаний, занимающих помещения на долгосрочной основе, весьма неоднороден. Наиболее репрезентативные данные имеются только по ресторанам и небольшим торговым сетям. Мультипликаторы, рассчитанные по результатам проведенного исследования, для компаний, обладающих долгосрочным договором аренды, представлены в табл. 2.

Таблица 2. Мультипликаторы для оценки компаний.работающих на условиях долгосрочнйо аренды

Собственники таких компаний склонны завышать цену, что затрудняет их продажу: несмотря на то что покупатели (инвесторы) в целом хорошо относятся к предприятиям, заключившим долгосрочные договоры аренды, они не готовы платить за них намного больше.

Практическое применение полученных результатов исследования

В ноябре 2003 года проводилась оценка стоимости крупной компании, торгующей оптом продуктами питания и слабоалкогольными напитками. Компания работала на арендованных площадях, имея склады в Москве, Ульяновске, Самаре и Ярославле. Остаточные сроки аренды по различным подразделениям колебались в пределах полутора-трех лет. При этом компания имела возможность выкупить помещения в собственность, но предпочла этого не делать. Поводом для проведения оценки послужило то, что к владельцам обратилась конкурирующая компания с предложением о слиянии (покупке бизнеса).

Компания характеризовалась следующими основными показателями: выручка за 2003 год - 600 млн руб., чистая прибыль компании - 42,5 млн руб., стоимость материальных активов бизнеса - 1,5 млн руб.

Для расчета стоимости компаний использовался метод компаний-аналогов, описанный выше. Мультипликаторы, используемые в расчетах, были взяты из табл. 1 для компаний, договор аренды у которых заключен на период от года до трех лет.

Стоимость бизнеса = 73,31 млн руб. (600 млн руб. × 0,26 × 0,28 + 42,5 млн руб. × 1,67 × 0,39 + 1,5 млн руб. × 3,94 × 0,33).

В результате сумма сделки по продаже компании составила 67 млн руб., в то время как первоначальное предложение было 50 млн руб.

Оценим стоимость этой же компании при сроках аренды до года и свыше трех лет, чтобы выявить влияние срока аренды на стоимость компании. В случае если договор аренды был бы заключен на период до года, стоимость компании составила бы 50,32 млн руб. , а для периода свыше трех лет - 88,69 млн руб.

Перспективы применения сравнительного подхода

Хотя полученные в ходе исследования мультипликаторы не являются постоянными и изменяются вместе с конъюнктурой рынка готового бизнеса, по нашему мнению, они сохранят свою актуальность в течение всего 2004 года.

Сегодня наиболее значимыми характеристиками рынка являются снижение требований инвесторов к срокам окупаемости проектов (экономическая стабильность снижает риски вложения средств в покупку действующих компаний) и рост интереса потенциальных покупателей к производственным компаниям, имеющим в своем составе реальные активы. Исходя из этого можно предположить, что в 2005 году возрастут значения всех мультипликаторов, а также удельный вес фактора стоимости материальных активов.

Основным преимуществом сравнительного подхода к оценке стоимости по сравнению с другими методами является то, что он учитывает конъюнктуру рынка и реальные приоритеты инвесторов. Конечно, нельзя говорить о том, что стоимость бизнеса, определенная сравнительным методом, совпадает с итоговой суммой сделки. Окончательные условия всегда определяются в процессе переговоров между собственником предприятия и потенциальным инвестором. К тому же каждый бизнес уникален. Вместе с тем, по нашему опыту, отклонение результатов оценки, проведенной с использованием мультипликаторов, от цены, получаемой в ходе профессионального расчета стоимости компании, не превышает 10%. Это позволяет рассматривать результаты оценки, полученные сравнительным методом, в качестве важного ориентира при продаже компаний.

______________________________________________________
1 В соответствии с постановлением Правительства РФ от 06.07.01 № 519 «Об утверждении стандартов оценки» оценщик при проведении оценки бизнеса обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке. – Примеч. редакции.
2 В России сейчас подобных агентств нет. В США расчетом отраслевых мультипликаторов наряду с коммерческими агентствами занимается Федеральная налоговая служба. – Примеч. редакции.

Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:

Метод рынка капитала;

Метод сделок;

Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажори тарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприяти ем.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметра ми. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими инсти тутами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компанийаналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применя ется с ограничениями.

Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация (продажа некон трольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компаний целиком)).

Рассмотрим этапы реализации указанных методов: 1. Осуществляется сбор информации о проданных предприятиях или их пакетах акций.

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:

Рыночная (ценовая) информация Финансовая информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах куплипродажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые кор ректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период.

2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям.

Состав критериев сопоставимости компанийаналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно про анализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство список потенциально сопоставимых компа ний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

Уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какойто товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;

Сущность сравнительного (рыночного) подхода к оценке стоимости предприятия и его основные методы оценки

Данный метод основан на принципе замещения - покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Сравнительный (рыночный) подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.

Основные преимущества сравнительного подхода:

• 1) оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. Цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом;
• 2) оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия;
• 3) цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит-является реальным отражением спроса и предложения.

Вместе с тем, сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков: игнорирует перспективы развития предприятия в будущем; получение информации от предприятий-аналогов является довольно сложным процессом; оценщик должен сделать сложные корректировки, вносить поправки, требующие серьезного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчеты. Разрешение данных противоречий в практике оценочной деятельности реализуется путем применения различных подходов к оценке (затратного, доходного).

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода: метод отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок.

Отбор компаний для сравнения производят по следующим критериям: принадлежность к той или иной отрасли, региону; вид выпускаемой продукции или услуг; диверсификация продукции или услуг; стадия жизненного цикла, на которой находится компания; размеры компаний, стратегия их деятельности, финансовые характеристики.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или (иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:

рестораны и туристические агентства - соответственно 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 от валовой выручки;

заправочные станции - 1,2 - 2,0 от месячной выручки;

предприятия розничной торговли - 0,75 -1,5 от суммы: чи-стый доход + оборудование + запасы;

машиностроительные предприятия - 1,5 - 2,5 от суммы: чи-стый доход + запасы.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний. Данный метод, как правило, используется при оценке стоимости предприятий, акции которых не участвуют в операциях на фондовом рынке, поэтому его обычно называют подходом компании-аналога, поскольку позволяет определить стоимость акций исходя из реальных цен сделок подобных (сопоставимых) компаний.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база является измерителем, отображающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и другие показатели.

Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы:

цена / валовые доходы;

цена / прибыль до налогообложения;

цена / чистая прибыль;

цена / балансовая стоимость собственного капитала.

Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной ситуации.

Метод сделок (или метод продаж) - частный случай метода рынка капитала, основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или анализе цен приобретения предприятий целиком. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. В основе этого метода лежит определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Финансовый анализ и сопоставление показателей осуществ-ляются так же, как и в методе рынка капитала.

Главное отличие метода сделок (продаж) от метода рынка капитала заключается в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета. Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и (или) поглощения.

Ценность контрольного пакета акций, как правило, отражается надбавкой к цене, которую имеет небольшой пакет акций. Так называемая "премия за контроль" может достигать 35-40%.

При выборе метода оценки стоимости акций и предприятия необходимо учитывать и фактор интересов акционеров, имеющих контрольные пакеты акций компаний и мелких акционеров. Здесь уместно рассмотреть влияние размера пакета акций на проблему оценки их стоимости. В практике оценки стоимости акций предприятия зарубежные специалисты используют следующие основные методы оценки.

• 1) Если размер пакета акций меньше 10%, то есть практически контроль со стороны мелкого инвестора за делами компании отсутствует, используется дивидендный доход к оценке стоимости акций.
• 2) Если размер пакета больше 25%, когда и возможна блокировка специальных решений (резолюций), тем не менее степень непосредственного контроля мала (в зависимости от распределения других акций, в частности, привилегированных), применяют тоже дивидендный доход.
• 3) При размере пакета от 51 до 75% возможно проведение обычных резолюций. Оценка контрольного пакета при этом осуществляется на базе доходности акций.
• 4) При размере пакета акций более 75 %, когда возможно проведение специальных резолюций, осуществляется действенный контроль, оценка контрольного пакета акций рассчитывается на базе доходности акций.

Данные решения объясняются следующими обстоятельствами.

Величина инвестиций, как правило, является одним из наиболее очевидных факторов, отличающих частного инвестора от корпорации. Это важно при оценке акций, потому что величина инвестиций часто противоречит причинам вложения денег, определяя таким образом особые факторы, в которых инвестор заинтересован. Компания, приобретающая контрольный пакет акций другой компании, гораздо более заинтересована в будущих доходах, нежели в суммах дивидендов, которые являются основным интересом для мелких инвесторов.

При оценке стоимости пакета акций, величина которого значительна, но недостаточна для обеспечения реального контроля, важно помнить, что рынок может быть ограничен, вследствие чего вероятная цена может быть ниже, чем у более мелкого инвестора. Это справедливо как для котируемых, так и для некотируемых акций.

Основной особенностью сравнительного подхода к оценке бизнеса является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи аналогичного бизнеса, а с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий, которые определяет лучший оценщик, - рынок. Кроме того, другим достоинством является учет конкретных финансовых документов предприятия.

Вместе с тем, этот подход обладает следующими серьезными недостатками, ограничивающими его применение в оценочной практике:

Базой расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Перспектива развития данного предприятия в существенной степени игнорируется.

Сравнительный подход возможен только при наличии разносторонней доступной финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по компаниям-аналогам, отобранным оценщиком, что на практике не всегда реально.

Поскольку на практике не существует абсолютно идентичных предприятий, то при оценке требуется делать достаточно сложные корректировки, что снижает достоверность результата.

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

1. Метод компании - аналога.

2. Метод сделок.

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (или метод рынка капитала) основан на исполнении цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служат цены на единичную акцию акционерных обществ открытого типа.

Метод сделок (или метод продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом, либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов (или метод отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Например, в литературе по оценке бизнеса приводятся следующие примеры:

Цена предприятия розничной торговли = 0,75 - 1,5 величины чистого годового дохода + стоимость оборудования и запасов, которыми располагает данное предприятие.

Суть сравнительного подхода поясним на примере метода компании аналога.

При реализации этого метода выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это соотношение называется ценовым мультипликатором. Умножая величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получают ее предварительную стоимость. После этого вносятся итоговые поправки.

Пример.

Необходимо оценить предприятие, в последнем финансовом году получившее прибыль в размере 12,5 млн р. Оценщику известно, что недавно сходная компания была продана за 600 млн р. (СТА- стоимость аналога). ЧП компании аналога за аналогичный период составила 60 млн р. Требуется оценить предварительную стоимость компании.

В оценочной практике используются 2 типа мультипликаторов – интервальные и моментные.